恒量价格评估课堂：高科技企业价值评估

恒量价格评估课堂：高科技企业价值评估

在过去的30年里，随着信息技术和智能技术的快速发展，大量的高科技企业出现，已成为促进科技经济发展和经济增长模式转型的重要新力量。随着新兴产业和创新型企业的诞生，迫切需要科学的估值理论和方法来评价高科技企业的价值内涵。在此背景下，如何从企业生命周期发展的角度来分析高科技企业价值构成和价值增长的内在动机？如何优化和选择估值方法，为投资者提供实用的估值分析工具？此时，进行相关问题的研究将有助于合理评估高科技企业的价值。

(一)分类企业价值评估方法。

近百年来，随着估值理论的不断发展和估值工具的不断完善，许多学者从不同的研究角度，采用不同的估值模式来评价企业的价值，涌现出几十种与企业价值相关的评价方法，主要包括成本法.市场法.收入法和实物期权法。本文总结了高新技术企业价值评价方法的分类和结构构成。

各种资产损耗扣除成本法，各种资产的账面价值明确，使用相对简单。主要包括：账面价值法.重置成本法和清算价值法。

市场法是指在比较分析和量化差异后，选择与目标企业相似的参考企业，对参考企业的市场价值进行调整和修正，从而计算目标企业市场价值的评估方法。市场法理论来自平衡价格理论，即商品供需状况决定商品价值，市场供需力量博弈决定市场平衡价格。在实践中，市盈率(PE)和市盈率(PB)是常见的模型。

收入法将企业未来的现金流转换为现值，以确定企业的价值。收入法的理论来自效用价值理论，从商品效用的角度来衡量企业资产的价值，并根据消费者对企业商品价值的认可程度来阐明企业的价值。收入法的主要模型是DCF和EVA模型。

实物期权是金融期权定价理论和方法在实物资产上的扩展，两者对应的定价对象不同，但在估价中选择的定价参数相同。实物期权定价模型主要包括二叉树.B-S和通用模型。

(二)高新技术企业的概念。

高科技一词最早出现在20世纪60年代的美国。高科技的完整概念首次被收录并解释在1983年的美国《韦氏国际词典》中。2016年，在《高新技术企业认定管理办法》中，我国将高新技术企业定义为：具有持续研发和技术成果转化的企业。在此基础上，形成企业核心自主知识产权，开展经营活动。

高新技术企业自身具备的高成长性和不确定性特点，造成其使用价值构成和使用价值评定方式产生重特大转变(vilatal.，2017)与传统式公司使用价值关键来自于主营业务盈利贡献不一样，高新技术企业使用价值不仅来源于对现金流量开展折现，大量地来源于其潜在性增长趋势的盈利价值(Zingales，2000)。因而，高新技术企业使用价值通常由两一部分组成：一是公司应用现有设备.厂房.原材料和生产技术性所产生的盈利能力使用价值；二是公司应用新技术性.新规范和新的发明创造权等无形资产所产生的潜在性盈利机会使用价值。前者不确定性程度低，可预测价值，企业价值来源于现金流量相对稳定的现值，可采用DCF或EVA模型计算；后者不确定性程度高，价值不可预测，企业价值主要来源于企业未来发展机遇（2017年Aghion）创造的期权价值，可采用实物期权定价公式计算。

期权定价理论以来，理论界和实践界都认为，将传统的DCF方法与实体期权定价方法相结合，更能客观反映企业的整体价值。假设高新技术企业现有的盈利价值可以用于未来现金流量折现的V，表示；高新技术企业潜在的发展机会价值可以用于实体期权价值的C来表示。那么高新技术企业的整体价值V=V1+C。

(三)高新技术企业的生命周期。

1988年阿迪兹将企业发展划分为企业生命周期.增长期.成熟期和衰退期四个阶段，这种方法解读企业从成立到衰退的全过程，是国内外公认的企业生命周期划分形式，本文将采用这种分类方法进行相关研究。随着企业生命周期、折现现金流值和实物期权价值的变化，高新技术企业的估值水平呈现出不同的变化趋势。

(四)选择估值方法。

企业价值评估是投资者运用科学合理的估值方法，分析判断和衡量企业的整体经济价值的过程。由于高新技术企业本身具有明显的差异化特征，其细分行业.经营方式.资本结构不同，难以找到统一的估值方法，因此需要具体分析企业的价值特征，选择最合适的估值方法，分别针对不同发展阶段的生命周期。

1.估值方法，创建期。

虽然在创建阶段，企业初步具备了新产品研发的试验条件和研发能力，但由于缺乏资金和人才实力，缺乏完整的经营组织体系，企业很难利用现有资源赢得现金流收入。企业价值主要来自未来增长机会的期权价值。因此，这一阶段不适合采用收益法进行估值。在创建阶段，除了少量产品可以进入小批量试生产和市场销售阶段外，大多数新技术和新产品仍处于R&D阶段，尚未取得最终研究成果。这些新产品是否可以投入批量生产，是否可以进入市场销售，未来市场收入是不确定的，因此不适合采用市场法进行估值。此外，由于创建阶段企业通常缺乏足够的历史数据，无形资产估值存在局限性，因此不适合采用成本法评估企业价值。

创建期高新科技公司关键借助专利技术.自主创新能力等无形资产，为公司产生期待收益。针对不动产期权可充分考虑总体目标公司将来发展趋势全过程中将会出現的各种各样不确定性，定量评定不确定性中蕴含着灵活性管理方法使用价值。当公司应对各种各样潜在性投资机遇时，管理人员有着灵活性实行各种各样不动产期权的支配权，这类挑选支配权有益于高新科技初创公司掌握将来使用价值增长机遇，协助公司完成可持续发展观。因此在创建期内，选用不动产期权定价方法评定高新科技公司使用价值较为适合。实际中通常选用B-S型号开展估值。

2.长期估值方法。

增长期的估值方法选择上最复杂的一段时间，采用单一的评价方法都有其局限性。增长期企业核心竞争优势不足，企业现金流发生两方面变化：一方面，企业利用早期专有技术开发形成的主营产品销售现金流持续流入；另一方面，企业仍需不断投入大量资金开发新产品，提高生产能力，以保持增长势头，提高市场份额，超越竞争对手，赢得未来超额回报。面对成长期高新技术企业现金流进出的现状和发展趋势，应适当调整企业价值评估的思路和方法。在权衡和考虑目标企业现有产品与新开发产品对企业整体价值增长的贡献差异的基础上，选择匹配的估值方法，对高新技术企业的整体价值进行综合评估。

针对成长型企业产品技术性和现金流量处在不稳定状况，仍需很多资产来维持一切正常经营，与此同时新产品上市后是不是获得消费者认同，是不是可以克服竞争者，是不是可以造就超额盈利，仍存有挺大的不确定性。可挑选实体期权方法和DCF方法结合方法评定企业价值：针对新开发专利技术性产品，应用实体期权估值方法较为适当；针对现主营业务已产生稳定盈利的产品，可选用DCF方法评定价值。

3.估值方法，成熟期。

在成熟期，公司早已产生完善合理的机构体系，而且具备比较牢固的销售市场基本，公司商品自已被销售市场认同，公司遭遇的各种各样不确定性大幅度减少，系统性风险相对性相对性小，公司市场占有率.销售利润.净现金流量都趋向平稳，并能够更为精确预测到将来现金流量。公司前期的增长期权使用价值得到实行，现金流量已变成公司使用价值的关键来源于。因此在这一环节公司总体使用价值关键是目前的盈利能力所造成的使用价值，应用DCF或EVA模型开展计价比较合适。

4.衰退期估值方法。

在这一阶段，有四个企业价值评估对象：一是正式宣布并确定破产清算的企业；第二，被同行业其他企业